Vineri a intrat la tranzacţionare la cota Bursei de Valori Bucureşti prima emisiune de titluri de stat pentru populaţie, a cărei valoare de 100 milioane lei a fost licitată numai în proporţie de 65% de investitori. Este prima ofertă a statului din ultimii nouă ani, începând cu Transelectrica în iunie 2006, în care titlurile puse în vânzare nu sunt suprasubscrise, atrage atenţia Liviu Moldovan, observator de 20 de ani al Bursei româneşti şi al pieţelor internaţionale. Acesta este motivul pentru care el caracterizează exerciţiul de piaţă ca fiind un „semi-eşec“. Mediatizarea slabă şi numărul prea mare de incertitudini faţă de parametrii instrumentelor financiare respective sunt explicaţiile sale pentru participarea sub aşteptări la ofertă. Cum a fost oferta? „Oportună, dar puţin explicată destinatarilor şi încă neclară la modul de răscumpărare înainte de scadenţă“, ne răspunde analistul financiar Adrian Mitroi. El spune că investitorii ar fi putut să vină în număr mai mare dacă emitentul ar fi pregătit altfel oferta şi că nu randamentul mic este cel care i-a speriat pe potenţialii cumpărători. În contextul temporar al deflaţiei, chiar şi aceste dobânzi mici sunt de natură să aducă randamente pozitive reale, mai spune Mitroi.

O ofertă derulată în anonimat

Conform rezultatelor comunicate de Guvern, 27.810 titluri au fost subscrise în tranşa primară (până la maximum 50 titluri) şi 37.189 de unităţi au mers căre tranşa secundară. Aceasta înseamnă o slabă atingere a obiectivului unei mai bune dispersii precizat înainte de derularea ofertei de către Ştefan Nanu, şeful Trezoreriei. Motivul îl reprezintă mediatizarea slabă, spune Moldovan. În niciun caz nu a fost o asemenea acoperire care să susțină declaraţiile preşedintelui Autorităţii de Supraveghere Finanicară (ASF) Mişu Negriţoiu potrivit cărora hârtiile de valoare erau destinate să ajungă şi în mâna ciobanului din vârful muntelui. „În ziare şi publicaţii aproape nu a fost menţionată deloc oferta“, afirmă Moldovan, timp de peste cinci ani realizator TV al unor emisiuni pe teme bursiere. De peste o lună de zile este o campanie agresivă a Fiscului la televiziune privind destinaţia banilor contribuabililor. Pe aceiaşi timpi de emisie ar fi putut fi inserate câteva reclame pentru oferta de titluri de stat, ceea ce nu ar fi presupus niciun fel de costuri suplimentare.

Gradul slab de acoperire la nivel naţional poate şi explică faptul că 46,13% din subscrieri au fost realizate în Bucureşti. Mitroi observă, la rândul său, că argumentele în favoarea ofertei au reprezentat parcă doar o „expunere de motive instituţională“ şi nu un tip de prospect de emisiune care să înlesnească participarea celor interesaţi. „Diversificarea bazei de investitori nu este un argument pentru comparator, ci pentru emitent“, ne aminteşte el. Sub acest aspect, poate că oferta a fost prea ambiţioasă în ceea ce priveşte suma. „Aş fi început cu o ofertă mai mică, dobândă mai mare şi scadenţa mult mai mică“, a declarat, pentru revista Capital, Mitroi, autor al unui curs care de finanţe comportamentale pe care îl predă la ASE.

Prea sofisticat pentru un debut pe piaţă

Modul în care a fost structurată oferta a înmulţit numărul de necunoscute pentru investitori, spune Moldovan, adăugând că aceasta a reprezentat „o altă piatră de moară“ pentru rezultatul operaţiunii de piaţă. Cumpărătorii de titluri de stat au deja incertitudinea faţă de preţul de vânzare dacă vor să vândă înainte de maturitate în piaţa secundară, astfel încât măcar dobânda de emisiune trebuia precizată de la început. Măcar pentru prima emisiune sau primele emisiuni, dobânda ar fi trebuit să fie pusă fix – de exemplu 2,1% – pentru ca investitorul să nu se mai confrunte cu o incertitudine suplimentară, mai zice Moldovan, care a fost timp de peste zece ani broker şi analist financiar.

„Structura nu este uşor de înţeles de catre deţinător. Ajustarea acestei dobânzi cu beneficiul la impozitare de dobândă, dar şi de capital ar trebui exemplificată. La fel şi calcul preţului“, spune Adrian Mitroi care atrage atenţia că „ la nivel de achiziţie individuală, un titlu de stat nu are cum să fie foarte atrăgător acum“. Investitorii îşi fac, însă, un calcul simplu de dobândă şi sunt dispuşi să renunţe la o parte din aceasta pentru confortul financiar al unei lichidităţi fără constrângerea maturităţii impuse de un depozit bancar. Sub acest aspect, „dezavantajul mic al comisioanelor şi dobânzilor compenseză riscul de pierdere de capital nominal“. Investitorii înţeleg şi că investesc în alt tip de instrument care oferă o siguranţă mai mare. Astfel, dobânda promisă reprezintă doar o parte din atractivitate, însă contează mult şi reducerea profilului de risc total al portofoliului, spune Mitroi.

Piaţa titlurilor de stat trebuie să iasă din cercul închis al băncilor

I-am întrebat pe interlocutorii noştri dacă, după semi-eșecul acestui prim test, programul trebuie continuat. „Cu siguranţă da“, ne răspunde Moldovan. El aminteşte că sunt ţări unde ofertele se fac numai către piaţă şi că nici nu este normal ca licitaţiile de obligaţiuni guvernamentale să rămână într-un „cerc închis“, destinate băncilor. Emisiunile ar trebui să fie dese şi la volume semnificative, care să poată genera rulaje şi pe Bursă, ne-a mai spus Moldovan. „Aceste instrumente sunt esenţiale oricărei pieţe de capital. La pachet cu demersul pentru piaţa emergentă, proiectul este un pas bun inainte. Aştept ca seriile următoare să fie recurente, cursive, lichide şi atractive“, afirmă şi Mitroi. El crede că, într-un viitor mai îndepărtat, s-ar putea realiza şi emisiuni de titluri protejate faţă de inflaţie. Important este ca ofertele să fie explicate foarte bine investitorilor. „De prezentat la concret, simplu şi mai complex, individual şi la nivel de portofoliu suita de avantaje asociate. De evitat nuanţa aristocratică şi de subliniat că acesta este un produs de masă, adresat şi recomandat tuturor“, a conchis analistul financiar.

 

Mecanismul este încă neclar mai ales înspre partea de tranzacționare, iar cumpărătorul probabil intuiește acest lucru.
Adrian Mitroi, analist financiar