Există argumente solide care arată că nu se poate stabili o echivalență între acumularea de active externe nete și relaxarea cantitativă, opinează academicianul Daniel Dăianu, președintele Consiliului Fiscal.
In textul “Relaxare cantitativa (QE) in economii emergente: riscuri si capcane?”(Opinii BNR, 1 iulie. a.c ) am argumentat ca in timp ce banci centrale din tari dezvoltate utilizeaza QE pentru a a atenua socul pandemiei, QE în economii emergente se cuvine să fie privit cu mare precauție fiindca prezinta riscuri importante. Ca o reactie la versiunea in engleza a textului meu (“Limits and pitfalls of QE in emerging markets”, OpiniiBNR 14 august, a.c, preluata de CASE (Warsaw), 9 sept. si SUERF.org, 28 sept.) am primit o intrebare de la un expert strain si anume: daca acumularea de active externe nete (NFA) nu poate fi considerata o forma de QE. Am raspuns ca nu, in opinia mea, ceea ce voi arata mai jos. Incep insa prin a aminti teze de baza din textul meu si fac referiri la dezbaterea ce se poarta privind folosirea QE in economii emergente
Ce am spus despre QE in economii emergente
Inainte sa raspund la intrebarea ce a fost formulata mai sus reiau teze din textul meu din 1 iulie, a.c. Am subliniat, intre altele, referitor la economiile emergente:
– ele nu emit monedă de rezervă. Acest fapt limitează eficacitatea si autonomia politicii monetare, mai cu seamă când este vorba de a amortiza șocuri puternice.
-dinamica cursului de schimb contează mult, mai ales unde dolarizarea/euroizarea este semnificativă.
– piețele financiare locale sunt “subțiri” și nu pot absorbi emisiuni mari de obligațiuni suverane; există limite de expunere ale finanțatorilor pe obligațiuni suverane locale.
– chiar dacă este recomandabil să te finanțezi cât mai mult în moneda locală, dimensiunea piețelor financiare locale poate forța finanțare pe piețele externe. Rezultă o vulnerabilitate și teamă fată de deprecieri majore.
– dacă o politică monetară autonomă (emitere de monedă de catre banca centrală) este un avantaj, acesta poate fi serios amputat de riscul valutar, de gradul de încredere de care se bucură moneda locală.
– pentru statele din UE cu economii mai slabe, circulația liberă a capitalului poate fi un dezavantaj în momente de stress pe piețe; s-a văzut în zona euro când bani au plecat din Sud spre Nord, s-a văzut în state din afara zonei euro cum bani au căutat să fuga în 2009-2010 (vezi Inițiativa Viena)
– economiile emergente care au aranjamente de back-up (swap-uri si repo) cu banci centrale ce emit moneda de rezerva (Fed, BCE, BoJ) au un avantaj notabil.
Am mentionat ca economiile emergente ce au reușit să de-dolarizeze/de-euroizeze tranzacțiile interne în mod semnificativ, sa aducă inflatia la cote rezonabile, sa diminueze deficite în mod consistent, sa dezvolte piețele financiare locale și sa emita obligatiuni în moneda locala in mod considerabil, care au rezerve valutare mari, au spațiu de manevra relevant in adoptarea de masuri mai puțin conventionale. Acest spatiu priveste circulatia lichiditații pe piete si atenuarea unor blocaje, a unor suiri excesive de randamente cerute de finantatori, relaxarea politicii monetare (scadere de rate de politica monetara) și a conditiilor monetare – mai ales cand rate scad în lume “across the board”. Monetizarea deficitelor prezintă însă riscuri mari.
Sunt economii emergente europene unde se incearca utilizarea de metode neconventionale, in Polonia si Ungaria in special; ceea ce face BNR prin interventii pe piata secundara nu poate fi catalogat drept QE propriu zis in conditiile in care ea se afla in pozitia de creditor net fata de sectorul bancar. Polonia si Ungaria au situatii macro de ansamblu mai bune decat Romania si deficite sub control, chiar daca socul pandemic afecteaza sever toate economiile europene obligand la crestere puternica de cheltueli nepermanente (one-off).
O dezbatere in toi privind QE in economii emergente
Sunt analize care releva ca se pot practica operatiuni neconventionale in economii emergente. Astfel un document al FMI remarca ca intre 81 de economii clasificate drept economii emergente (EM), 55 au adoptat masuri de sprijin pentru pietele financiare…bancile centrale incercand sa reduca presiuni de finantare pe termen scurt pe piata monetara…Dar EM au intervenit mai mult pe piata valutara in comparative cu economii dezvoltate reflectanddu-se aici dolarizarea partiala si iesiri de capital. EM rar intervin pe piata de capital din cauza dominantei sectorului bancare pe pietele lor (Central bank support to financial markets in the coronaviurs pandemic”, IMF, MCMO, 2020,”p.6). Intre tarile in care bancile centrale au operatiuni ce pot fi incadrate in QE se numara cele doua mentionate mai sus, Columbia, Indonesia, Tailanda. Dar in toate aceste tari programele sunt mult mai reduse decat ce se observa in economii dezvoltate si mai ales in raport cu ceea ce fac Fed, BCE, Boj, BoE, ale caror bilanturi au explodat prin achizitia de active financiare interne.
Merita aici sa amintesc o fraza dintr-un discurs al lui Agustin Carsten, seful Bancii Reglementelor Internationale, la Londra, in 2019: “economiile emergente practica regimuri de “quasi flotare controlata in conditiile in care bancile lor centrale nu agreeaza miscari brutale ale ratelor de schimb nici in sus, nici in jos…miscarea ratelor de schimb poate influenta in mod fundamental dinamica inflatiei si capacitatea politicii monetare” (“Exchange rates and monetary policy frameworks in emerging market economies”, Lecture at LSE, 2 May 2019).
Unii analisti apreciaza ca QE poate fi practicat in economii emergente care au un cadru institutional credibil, unde se practica regimuri de curs flotante si se emite datorie suverana in moneda proprie (G. Benigno, J. Hartley, A. Garcia-Ferrero, E. Ribakova, “Credible emerging market central banks could embrace QE””, VoxEu, 29 June, 2020). Dar ce faci cand deficite structurale sunt mari si dolarizarea/euroizarea este semnificativa, apropos de increderea in moneda locala. Si mai este un aspect relevant: chiar emisiuni de obligatiuni in moneda locala si vanzarea catre non-rezidenti poate crea un risc de rostogolire implicit. In perioade de aversiune mare la risc, cand monede locale sunt sub presiune si active interne sunt vandute, investitorii straini incearca sa-si reduca expunerile si ar putea sa nu mai rostogoleasca pozitii ajunse la maturitate (Renout De Bock et.al: “Managing volatile capital flows in emerging and frontier markets”, VoxEu, 19 august, 2020). Iar Andrea Presbitero si Ursula Wiriadinata pe buna dreptate remarca ca, desi difentialul crestere economica rata a dobanzii, (r-g), a devenit negativ in numeroase tari, ceea ce poate facilita expansiuni fiscale, poate avea loc o inversare a relatiei (r-g) cand datorii publice cresc excesiv si aceste datorii sunt denominate in moneda straina (“The risks of high public debt despite a low interest rate environment”, VoxEu, 5 august 2020).
Oricum, imi este greu insa sa inteleg cum se poate vorbi de o “revolutie silentioasa in politica monetara in economii emergente prin QE”(Piroska Nagy-Mohacsi, “The quiet revolution in emerging markets monetary policy”, Project Syndicate, 18 august, a.c)
De ce acumularea de NFA nu este QE
Sa revin acum la intrebarea din dialogul avut. Sunt argumente solide, in opinia mea, de ce nu se poate stabili o echivalenta, de ce acumularea de NFA nu este forma de QE. Aceste argumente pot fi structurate dupa cateva criterii analitice. Astfel:
- Privind obiectivul (ratiunea de a fi):
Acumularea de NFA de catre banci centrale din economii emergente are loc, in general, pentru a mari robustetea/rezilienta in fata unor socuri adverse puternice; este vorba de marimea rezervelor valutare. Aceasta este o lectie a tarilor asiatice (criza asiatica din 1997-98) cand nu indatorarea publica a fost problema, ci cresterea foarte mare a indatorarii private. Atunci, FMI a cerut unor tari asiatice sa reduca drastic cheltuieli bugetare, sa creasca taxe si impozite pentru a inregistra surplususri bugetare mari –ceea ce a accentuat criza economica. O eroare evidenta de reteta, intrucat problema nu era in constructia bugetara, in deficite ale bugetului public excesive, ci in supraindatorare privata.
De asemenea, acumularea de NFA poate fi rezultatul unor strategii de crestere a competitivitatii in conditiile in care se practica cursuri de schimb subevaluate pentru a stimula exporturi nete, pentru a crea avantaje competitive in domenii cu valoare adaugata mai inalta (s-au folosit si metode de restrictionare a importurilor in acest scop). Rate de schimb subevaluate pot conduce la balante comerciale cu surplusuri considerabile, ce se traduc in intrari de lichiditati, in acumulare de NFA de catre banca centrala.
O crestere importanta de NFA nu conduce in mod automat la o expansiune periculoasa a a bazei monetare in conditiile in care operatiuni de sterilizare ajuta ca masa monetara sa fie tinuta sub control.
Este de retinut ca QE este o modalitate prin care se incearca o reparare a malfunctionarii circuitelor financiare, a transmisiei monetare, iar in cazul zonei euro de a o salva (declaratia lui Mario Draghi din august 2012: we will whatever it takes to save the euro!). Asa ceva nu este la originea acumularii de NFA in economii emergente.
2. Privind calitatea contra-partii
NFA sunt o contra-parte “tare”(hard), asa cum vorbim de monede forte (de rezerva) si monede soft (nu de rezerva). NFA sunt un “Hard counterpart”.
NFA sunt o contra-parte forte la cresterea bazei monetare si pot fi utilizate daca este nevoie sa fie restransa baza monetara la nevoie (ceea ce a facut si BNR cand a considerat necesare operatiuni ireversibile)
Cand NFA se acumuleaza rapid, din varii motive, inclusiv datorita unor intrari mari de capital, banca centrala poate steriliza, sau poate utiliza mijoace macroprudentiale pentru a limita exapansiunea bazei monetare – este clasica dilema Tosowski (vezi si Leslie Lipschittz, Timothy Lane si Alex Murmouras, The Tosowski dilemma. Cappital surges in transition economies”, IMF, 2008); Mijloace macroprudentiale pot atenua cresterea inflatiei ce ar rezulta din expansiunea bazei monetare. Pot fi utilizate si sterilizari prin operatiuni ireversibile..
3. O problema de judecare a ceea ce reprezinta o expansiune normala a bazei monetare si a masei monetare (M2) in economie
Daca acumularea de NFA ilustreaza o crestere economica sanatoasa ce poate fi insotita de o monetizare in crestere a economiei, cresterea bazei monetare si a masei monetare au sens. Si nu se poate vorbi nicicum de QE
4. O chestiune de definitie
QE inseamna injectare de baza monetara in schimbul a tot felul de active financiare interne, inclusiv categoria junk (cum se face acum de catre Fed; este un mijloc, intr-un fel extrem de a face pietele sa functioneze –ceea ce isi permit banci centrale cu foarta mare putere si credibilitate (care au si un stat puternic in spate), care emit monede de rezerva. QE poate insemna si monetizare de datorie publica, ceea ce isi pot permite banci centrale din tari dezvoltate. Este indoilenic ca economii emergente isi pot asuma un asemenea risc, din ratiuni mentionate mai su.
In dialogul ce a adus in discutie acumularea de NFA ca o forma posibila de QE, s-a facut o analogie cu banca centrala a Elvetiei (SNB), care a achizitionat mari cantitati de active financiare externe din cauza raritatii relative a activelor financiare interne. Dar SNB nu intra in categoria economiiior emergente. SNB este ca FED, BCE, BoJ, BoE. Este de remarcat aici ca SNB a cauzat mari dificultati in unele economii emergente cand a renuntat la un curs de schimb de facto “lipit” al francului elvetian fata de euro; acel curs si rate de dobanda mult inferioare la creditele in franci elvetieni au atras pe multi care au dorit imprumuturi mai ieftine. Dorinta de a proteja economia elvetiana de aprecierea puternica a francului elvetian (cand se fugea de euro, anii 2010-2011. Draghi a avut declaratia faimoasa in 2012 ca what ever is needed will be done to save the euro) explica de ce practicile SNB din anii trecuti nu pot fi vazute in QE ca atare. Mai degraba sunt un instrument in arsenalul razboiului valutar (competitive devaluation). Este ceea ce Japonia practica de cateva decenii prin injectii mari de lichiditati in economie pentru a mentine yen-ul la un nivel competitiv in raport cu dolarul american si cu euro. Drept este insa ca BoJ a cumparat active financiare interne, obligatiuni ale statul nipon si pentru a ajuta finantarea unor mari deficite, de 7-9% in ultimele doua decenii (monetizand practic datorie publica)
Analogia cu SNB nu este potrivita in opinia mea. Exista insa o alta analogie care are sens fiindca este vorba de o economie care a intrat in UE in 2004 si poate fi considerata la granita intre economii emergente si economii dezvoltate. Este Cehia. Banca centrala a Cehiei (CNB) a inceput sa apere un nivel competitiv al cursului de schimb prin achizitie masiva de euro introducand baza monetara in contra-parte in economia ceha. Operatiunile de sterilizare nu au fost mari intrucat CNB practic a renuntat la tintirea inflatiei trecand pe o politica de targetare a nivelului cursului. CNB a intrat astfel in hora concurentei prin cursul de schimb (competitive devaluation)
Ceea ce am prezentat mai sus sunt argumente ce, cred eu, sprijina teza ca economiile emergente nu pot practica QE ca in economii avansate decat cu limite si o pot face mai ales acele economii emergente care au deficite tinute sub control, sunt mai robuste, au credibilitate in politicile macroeconomice. As mai spune ceva: coroana ceha se bucura de atata incredere acasa incat poate fi perceputa drept corespondent al francului elvetian intre monedele tarilor din estul Europei care sunt in UE, dar care nu fac parte inca din zona euro.