Nu integrarea financiară este problema, ci segmentarea obligațiunilor de stat, scrie Peter Bofinger într-un articol din SocialEurope. Publicăm mai jos textul integral.
Instrumentele securitizate exotice, cum ar fi obligațiunile garantate și swap-urile credit-default, au fost în centrul prăbușirii financiare.
Finalizarea uniunii piețelor de capital este o prioritate pe agenda politicienilor Uniunii Europene. Președintele francez, Emamuel Macron, și cancelarul german, Olaf Scholz, scriau următoarele, în luna mai, în Financial Times:
”Trebuie să deblocăm întregul potențial al piețelor noastre de capital. Prea multe companii care doresc să-și finanțeze creșterea pleacă în cealaltă parte a Atlanticului. Prea multe economii europene investesc în străinătate, mai degrabă decât în cele mai promițătoare start-up-uri și extinderi din Europa”.
În ultimele luni, Consiliul European, Consiliul Guvernatorilor Băncii Centrale Europene și fostul premier italian Enrico Letta au acordat o importanță esențială uniunii piețelor de capital pentru competitivitatea europeană.
Indicatori de integrare
În timp ce solicitările pentru aprofundarea acestei uniuni sunt plauzibile în principiu, se pune întrebarea cât de mari rămân obstacolele în calea fluxurilor financiare: toate restricțiile privind circulația capitalurilor în interiorul UE au fost abolite de la 1 iulie 1990, când a fost prima etapă a uniunii monetare. Indicatorii integrării financiare, bazați pe preț și cantitate, compilați în mod regulat de BCE oferă o bază bună pentru un răspuns. Ele sunt delimitate între zero (fragmentare completă) și unu (integrare completă).
Indicatorul bazat pe preț se bazează pe măsuri ale dispersiei între statele membre ale randamentelor activelor, cum ar fi abaterea standard a anumitor rate ale dobânzii care adună zece indicatori pentru piețele monetare, obligațiuni, acțiuni și piețe bancare cu amănuntul.
Indicatorul bazat pe cantitate utilizează date privind deținerile transfrontaliere pentru diferite clase de active (cum ar fi obligațiuni sau acțiuni) din diferite sectoare. Acesta reunește cinci indicatori pentru aceleași segmente de piață, cu excepția serviciilor bancare cu amănuntul, notează Social Europe.
De la jumătatea anilor 1990 până în 2006, indicatorul bazat pe preț s-a apropiat foarte mult de integrarea perfectă. Criza financiară a oprit această evoluție, care nu fusese lipsită de probleme, și a condus la o segmentare mai puternică a piețelor financiare în cadrul uniunii monetare. În principiu, reglementările existente permit un grad ridicat de integrare financiară în Europa.
Raportul Letta spune:
„O tendință îngrijorătoare este deturnarea anuală a economiilor de aproximativ 300 de miliarde de euro ale familiilor europene de pe piețele UE din străinătate, în primul rând către economia americană, din cauza fragmentării piețelor financiare.
Având în vedere factorii cheie care explică soldurile de cont curent – diferențele de creștere economică, ratele de schimb, costurile forței de muncă – ar fi naiv să atribuim acest lucru barierelor din calea fluxurilor financiare intra-europene.
Salt calitativ?
Având în vedere gradul ridicat de integrare financiar-piață care a fost deja atins, în ce măsură ne putem aștepta la un salt calitativ privind măsurile în discuție?
Acestea se concentrează pe trei domenii principale.
Piața securitizării creditelor bancare urmează să fie revigorată. Totuși, securizarea a jucat un rol insignifiant în criza din 2007-2008. Dacă există acum discuții despre relaxarea cerințelor de reglementare pentru aceste instrumente, trebuie să se țină cont de „hazardul moral” asociat.
Se spune frecvent că piața entităților securitizate este de multe ori mai mare în Statele Unite decât în Europa. Dar în SUA acestea sunt împrumuturi de proprietate privată, garantate de instituții cvasi-guvernamentale (Fannie Mae și Freddie Mac).
În alte securitizări, Europa este chiar înaintea SUA datorită faptului că se concentrază pe obligațiunile garantate, unde împrumuturile sunt garantate împotriva unui grup de active în cazul în care emitentul eșuează.
Integrarea financiară în Europa trebuie promovată printr-o armonizare a legislației privind insolvența. Acest lucru poate fi util pentru piața securitizării, dar este puțin probabil să fie o prioritate pentru investitorii care caută acțiuni sau start-up-uri pe care să le susțină. Protejează creditorii, dar nu și acționarii sau alți investitori cu participații.
În plus, urmează să fie dezvoltat un produs transfrontalier de investiții și economii simplu și eficient pentru toți.
BCE speră că acest lucru va „dezgheța” o parte din depozitele neproductive deținute de gospodăriile din zona euro.
Aceștia ar putea să-și aloce economiile mai eficient în cadrul uniunii bancare și să participe mai activ ca investitori de retail pe piețele de capital.
Cu instrumente precum fondurile tranzacționate la bursă (ETF) — coșuri de valori mobiliare care pot fi tranzacționate pe EuroStoxx 50 sau Stoxx Europe 50 — pot investi într-un mod diversificat în corporații din întreaga UE.
Nu va fi o schimbare semnificativă
Nu se poate spune nimic împotriva reducerii barierelor în calea integrării financiare în Europa. Dar acesta nu va fi o schimbare care va declanșa un real impuls economic.
În mod surprinzător, discuția despre uniunea piețelor de capital omite de obicei un domeniu în care ar fi posibil un salt calitativ. După cum notează raportul Letta, piața de capital din zona euro suferă de segmentarea pieței obligațiunilor guvernamentale pe liniile naționale.
Prin urmare, îi lipsește profunzimea și lichiditatea pieței pentru obligațiunile guvernamentale din SUA, ceea ce le face extrem de atractive pentru investitorii internaționali, în special pentru băncile centrale.
Acest lucru duce la o propunere lansată cu mulți ani în urmă de Jacques Delpla și Jakob von Weizsäcker. Țările din zona euro ar trebui să-și împartă datoria suverană în două părți. Prima parte, până la 60% din PIB, ar trebui să fie pusă în comun ca obligațiuni „albastre”, pentru a fi garantate în mod solidar de țările participante. Toate datoriile dincolo de aceasta ar trebui emise ca obligațiuni „roșii” naționale, cu statut inferior.
Avantajele descrise de BCE
Chiar dacă propunerea nu este lipsită de probleme, în special ideea că ar trebui să existe un risc de insolvență pentru obligațiunile „roșii”, în principiu, ar putea crea o mare piață de capital europeană integrată pentru activele sigure. BCE descrie avantajele astfel:
Activele sigure joacă un rol vital în reziliența și stabilitatea financiară.
Disponibilitatea activelor sigure, inclusiv la nivelul UE, ar facilita transmiterea politicii monetare, ar sprijini finanțarea bunurilor publice din UE și ar stimula stabilitatea și integrarea financiară.
După cum arată NextGenerationEU, o piață mai mare pentru activele sigure ar putea fi stabilită și printr-o finanțare comună a proiectelor de investiții în Europa, încurajând transformarea sa ecologică și tehnologică.
În ansamblu, discuția despre o uniune europeană a piețelor de capital lasă impresia că schimbările instituționale la scară mică ar putea realiza un salt calitativ, atunci când s-a atins deja un nivel foarte ridicat de integrare financiară. În schimb, ignoră dezavantajul decisiv al Europei, în comparație cu SUA, în fragmentarea piețelor pentru obligațiunile de stat.